中投分合与外汇储备的真命题

中投分合与外汇储备的真命题

近日，据《第一财经日报》报道，财政部、央行等共同制订的中投架构改革方案已上报国务院等待审批。该方案的要点是：中投变身为汇金和中投国际(新设)；新设的中投国际专司境外投资，为财政部和央行共同投资，并作为接受央行外汇注资的新载体。　　仅从技术上讲，这一方案堪称精妙。　　由于美国、欧洲等强化了对政府支持公司的投资监管，新设专司境外投资的中投国际，一旦剥离了汇金业务，至少在公司结构上可避免投资国政府的严格监管，有助于提高中投的境外投资自由度。　　同时，汇金留在中投，可继续充当中投的利润奶牛，对冲中投国际境外投资回报之不彰，即汇金对银行等国内金融机构的投资是以H股形式持有，汇金的投资收益在汇集处理上计入中投的境外投资回报项目。　　不仅如此，中投国际若能直接获得央行外汇注资，将产生多赢效果：央行直接注资并持有中投国际股份，将使央行至少在中投国际的运营层面享有主导权；而财政部则将无需发行特别国债为中投融资就同样可享受到中投国际境外投资收益；之于中投，则可能无需为投资头寸不足而发愁了，且央行注资无需如特别国债融资那样支付利息。　　不过，这一在技术上堪称精湛的方案，却并未能克服一个根本性的问题——外汇储备的权属问题。　　该问题的主要症结在汇金模式而非中投模式。如中投是以财政部发行1.55万亿元的特别国债购得央行2000亿美元外汇储备作为注册资本金，于2007年10月成立的，即财政部注资中投的2000亿美元属于财政部资产，其资产的专属性在法理上是明确的。　　而外汇储备对央行而言，并非资产而是对国民的“特殊”负债，即央行持有的巨额外汇储备是央行通过发行基础货币置换私人部门的外汇资产所得，央行不是外汇储备的产权所有人。鉴于此，我们就不难理解为何各国拥有外汇储备和本币汇率管理权限的，是财政部而非央行，因为只有财政部才可用财政资产或举债收购外汇资产，而央行无法作为购买外汇储备的真正主体而存在。　　进而言之，我们也不难理解为何中国央行作为外汇储备的收购主体后，外汇占款成为中国基础货币投放的主要来源，以及货币超发的原因。殊不知，私人部门通过经常项目持有的外汇资产是中国储蓄的出口(净顺差为储蓄净出口)，即这部分中国储蓄已出借给了贸易逆差国，并以外币资产形式持有，央行用增发基础货币方式把已出借到境外的储蓄兑换成人民币，将导致国内市场流动性过剩和加大通胀压力。　　因此，汇金2003年以来利用外汇储备投资国内金融机构本身，就为人所诟病——尽管央行要求汇金只能持有H股，且注资银行不得结汇，但这仅解决的是二次结汇问题。而中投动用大约2000亿美元外汇储备的三分之一购买汇金后，汇金投资国内金融机构才最终得以师出有名，矫正了法理上的困局。　　显然，央行注资中投国际若得以获得通过，同样的法理问题将再度隐现——央行凭什么拿作为负债的外汇储备来注资中投国际？因此，至少在法理上不存在障碍的方式是继续由财政部发行国债来购买放置在央行账户上的外汇储备，为中投国际境外投资所用。　　由此可见，当前决策层理应反思如何降低官方外汇储备、促进藏汇于民的真问题。而鼓励藏汇于民并非是单纯地将强制结售汇制改为意愿结售汇制，而是改革外汇管理体制和完善外汇市场。即一方面加强外汇市场的市场化改革，丰富外资资产投资和风险管控品种，为私人部门持有外资资产提供有效的风险管控工具，为藏汇于民提供市场基础；另一方面改革人民币汇率形成机制，增加人民币汇率弹性。　　同时，还需逐渐矫正央行无节制地通过发行基础货币、购买私人部门外汇资产的外汇储备积累模式。如央行要购买私人部门外汇资产，需通过正回购等手段从市场收敛人民币现金为前提，即央行购买市场外汇资产的规模，取决于其从货币市场收拢的人民币规模。唯有如此，才能从制度上促进藏汇于民，也才能避免外汇占款导致基础货币超发和流动性过剩等问题。

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